富可敌国

《富可敌国》:一部对冲基金史

作为一个Kindle电子书阅读器爱好者,最近开始执行一个电子书重读计划,也就是将一些以前读过并且觉得值得一读的财经书的电子版再重读一边,并且利用Kindle做好标注,既是一种资料的整理,也可以拿出来与大家分享。富可敌国200

这个计划读的第一本书,就是《富可敌国》(实体纸张版/Kindle版)——一本对冲基金行业的对冲史。写对冲基金尤其是个别对冲基金的书也不算少了,但是将整个对冲基金行业沿着时间线写下来的,《富可敌国》应该算是为数不多的选择。

老实说,每次读《富可敌国》的开首,都会感叹不已。

正如书中所言:

世界上第一个对冲基金经理阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones)没有上过商学院,没有计量金融学博士学位,也不是在摩根士丹利、高盛或者其他任何培养世界金融主宰们的摇篮里成长起来的。

而这位对冲基金业的祖师爷,是一位社会学家,也是一位记者。这让我这个读社会学也在做记者的人,不由感到一种唏嘘。

仍让人唏嘘的是,这位对冲基金的祖师爷当初离开供职的《财富》杂志,是想自己做一本杂志,但是找不到资金支持,就转向开设投资公司,并且大获成功,这样的历史让我等媒体人看来,真是阴差阳错的厉害了。

当然,阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯在这本书中的篇幅并不算多,毕竟他虽然作为开创者贡献巨大,但本身并不是一个投资大师,而更多是以对冲基金公司的管理经理人面貌出现。在更多的篇幅中,我们看到的是像量子基金索罗斯、老虎基金朱利安·罗伯逊、文艺复兴基金西蒙斯这样的大师级人物的故事,从中可以看出对冲基金行业快速崛起快速致富的故事。

在这样波澜起伏的发展中,即使是一小个八卦,看来也非常有趣。比如A股投资者熟知的大师,杰姆·罗杰斯,书中只是提及这么一段:

1980年,他解聘了脾气暴躁的吉姆·罗杰斯,吉姆曾多次赶走公司里的年轻员工,而且并没有帮索罗斯分担一些工作,这让索罗斯感到失望,他开始寻找新的可以委以重任的合作伙伴。

对于普通的读者,这本书的前三分之二应该是比较好看的,因为故事多,尤其像索罗斯狙击英镑以及与助手德鲁肯米勒复杂的关系之类,可读性都比较强。但是后三分之一当类似西蒙斯等量化大师出场后,故事相对就乏味些了——没办法,数量化的东西就比较抽象——更何况真的对量化投资感兴趣的话,《宽客》(实体纸张版/Kindle版)也许是更好的选择。

最后,作为重读计划的一部分,将我做的一万多字书摘放上来与大家分享,各位可以看后再决定要买一本来细看。
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世界上第一个对冲基金经理阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones)没有上过商学院,没有计量金融学博士学位,也不是在摩根士丹利、高盛或者其他任何培养世界金融主宰们的摇篮里成长起来的。相反,他只在一个不定航线的不定期货船上工作过,在柏林的马克思主义工人学校学习过,并为一个叫列宁主义组织的反纳粹组织执行过秘密任务。他结婚,离婚,然后又结婚,在西班牙内战的前线度过蜜月,他曾与多罗茜·帕克(Dorothy Parker) 和欧内斯特·海明威一起喝酒郊游。

有绩效费:琼斯将公司利润的1/5截留下来分给他和他的团队,从而大大激励了员工的工作热情。其次,琼斯尽力避免条条框框以保持根据市场变化选用投资方式的灵活性。再次,在阿斯内斯看来,这四个特点中最重要的是琼斯用以创建投资组合的两个理念,即琼斯平衡潜力股的做多和没有潜力的股票的做空。所谓做空,就是基于价格下跌预期的借入和卖出。通过同时做多和做空,琼斯使他的基金在一定意义上独立于大盘的走势,通过套期保值消除风险。就像我们将在下一章看到的一样,这种套期保值和杠杆效应对琼斯的股票组合有着不可思议的影响。不过真正不可思议的是阿斯内斯最后要强调的:同样的方法也可用于债券、期货、互换、期权,以及这些金融工具的任意组合。与其说是刻意,不如说是运气——琼斯发明了一种自己做梦也想不到的复杂的战略平台。

随意做空和做多任何国家任何金融工具的自由使得对冲基金能抓住所有机会,杠杆效应使得对冲基金将每单交易的效应最大化,而绩效费则大大激励了员工赚钱的热情。

大本营投资集团(Citadel Investment Group)的创立者肯尼斯·格里芬(Kenneth Griffin)买了价值5000万美元的庞巴迪私人飞机,并在飞机上为他两岁的孩子装了个活动小床;摩尔资本管理公司(Moore Capital)的创始人路易士·培根(Louis Bacon)在纽约长岛海湾买了个私人岛屿——在当地的泥龟身上安装传感器来跟踪他们的交配习惯,举办传统的野鸡捕猎活动;SAC资本顾问公司(SAC Capital)的老板史蒂文·科恩(Steven Cohen)在他的房子里修建了篮球场、室内游泳池、溜冰场、双洞高尔夫球场、有机蔬菜种植园,房间里有梵高和波洛克的油画、凯思·哈林(Keith Haring)的雕塑以及以他16年前婚礼当晚的星空为装饰的电影院。

哈佛经济学家安德鲁·施莱弗(Andrei Shleifer)和劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)1990年嘲弄地说,“可是,有效市场假说——至少是传统意义上的有效市场假说下的股市在1987年10月19日随着其他的市场一起崩溃了。”

当阿斯内斯到芝加哥的时候,法玛已经在领头修正该理论:法玛和一个比他年轻些的名叫肯尼思·弗兰奇(Kenneth French)的同事一起发现了市场并不随机,因而可以通过交易获利。在协助他们完成这篇文献后,阿斯内斯去了华尔街,不久就创立了自己的对冲基金。

哈佛经济学家、将有效市场理论比做“崩溃中的股市”的安德鲁·施莱弗,帮助他的两个同事创建了名为LSV的投资公司。他的合作者劳伦斯·萨默斯,则完成了从哈佛校长和奥巴马总统的经济顾问到签约于一家量型对冲基金——肖氏对冲基金的巨大转变。

这股新浪潮的领导人物是耶鲁捐赠基金的老板大卫·斯文森(David Swensen)。他对两件事情感兴趣,如果真像法玛、弗兰奇以及阿斯内斯所说的那样,市场存在着整体性的无效,那么对冲基金就可以有组织地加以利用。也就是说,必然有什么策略能奏效,而且这种策略可以事先找出来,而且,这些策略能带来额外的利润,他们能通过多元化降低捐赠基金的整体风险。

东南亚经济危机过后,马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德(Mahathir Mohamed)痛惜地说:“所有这些国家都花了40多年的时间建设经济,而像索罗斯这样的笨蛋带着巨资进行投机毁了一切。”

交易员冒着巨大的风险,如果赌对了,他们能赚钱;但如果赌错了,却没有相应的惩罚——他们拿不到绩效费和奖金,但报酬总不会是负的。同样,这种“赢了我赚,输了你赔”的问题在银行比在对冲基金更突出。

交易员冒着巨大的风险,如果赌对了,他们能赚钱;但如果赌错了,却没有相应的惩罚——他们拿不到绩效费和奖金,但报酬总不会是负的。同样,这种“赢了我赚,输了你赔”的问题在银行比在对冲基金更突出。对冲基金倾向于用高水位线条款:如果交易员某年有亏损,那么他们在弥补亏损之前会减少甚至是拿不到绩效费。绝大多数对冲基金的老板把自己的钱放在基金里面,所以他们是在用部分属于他自己的钱在冒险——这是避免亏损的一个强大动机;对冲基金创始人把自身形象和公司紧密联系在一起,所以在财务波动的同时,他们也是拿自己的声誉在冒险。

琼斯的论文于1941年以《生命、自由和财产》(Life, Liberty and Property)为名出版,并成为标准的社会学教科书。同时它也使琼斯投身于另一职业——记者。

他离开了《财富》杂志,并希望推出一个新的杂志,但两套计划都未能吸引到资金支持。由于出版业受阻,琼斯转向计划B,他从四个朋友那里筹集到60000美元,加上自己的40000美元,开始尝试投资。琼斯在那之后20年的投资纪录是有史以来最引人注目的。

他人存款的专业人士来说,它们过于激烈。琼斯的创新就是看这些方法怎样可以不过激,他通过“投机的手段达到保守的目的”,他总是这样说。即便那些图表没有迹象表明市场要跌,琼斯也通过做空一部分股票作为一种惯常的预防措施,以保证他的投资组合能够对抗市场风险。

琼斯的创新就是看这些方法怎样可以不过激,他通过“投机的手段达到保守的目的”,他总是这样说。即便那些图表没有迹象表明市场要跌,琼斯也通过做空一部分股票作为一种惯常的预防措施,以保证他的投资组合能够对抗市场风险。

琼斯的另一个创新是将他的基金通过选股所赚的钱和通过规避市场风险所赚的钱进行了比较。多年以后,这种区别变成了老生常谈:投资者将技术性的选股收益称为“α”,消极地通过规避市场风险赚取的收益则称为“β”。但琼斯从一开始就关注他的利润来源,这反映了他在阿克伦的紧张局势中所练就的统计方面的才能。

托宾在1958年提出了一个后来被称为“分离理论”的想法,这个理论认为,投资者对股票的选择应该与他的风险偏好分开。20世纪50年代,许多投资顾问都认定特定类型的股票适合于特定类型的投资者:寡妇就不适合施乐之类的高风险股票,而一个成功的企业主管也不应该对美国电报电话公司之类的没什么起伏的股票感兴趣。托宾的观点在于为什么这是错误的,投资者对股票的选择可以与他愿意承担的风险大小没有关系。如果投资者是风险厌恶型,他就应该购买最好的股票,但只用他积蓄的一部分;如果投资者是风险偏爱型,他应该购买完全一样的股票,并借钱来买更多。

琼斯保密的原因并不仅限于避开竞争对手和减税,还用于逃避监管。他拒绝根据1933年的《证券法》(Securities Act)、1940年的《投资公司法》(Investment Company Act)和《投资咨询法》(Investment Advisors Act)登记注册,辩驳说这些法律对他都不适用,因为他的基金是“私人的”。不根据这些法律登记是很关键的:这些法律对琼斯套期保值策略的两个关键点——借款和卖空——都有限制,而且还有收费的限制。

琼斯知道自己可能不是个擅长选股的人。对于投资他是一个新手,但公司资产负债表的细节从未束缚他的想象力,相反,他创建了一个系统以选出最优的。从20世纪50年代初开始,他请经纪人进行“模拟投资”:每个人分别选出他最看好的和最不看好的股票,并关注它们的变化,就好像在做真正的投资一样。琼斯用这种虚拟投资组合作为选股理念的来源,他用统计方法将选股的效果和市场变化的效果区分开来,使得他可以确定每个经理的投资结果,琼斯随后根据他们选股的好坏对他们进行补偿,这一招非常有用,使得经纪人在把想法告诉别人之前都先打电话告诉他。

琼斯的选股人之一艾伦·德雷舍(Alan Dresher)想出了在公司文件刚出来的时候就直接去美国证券交易委员会办公室查看的办法。他的过人之处在于他是唯一有这个想法的人,而华尔街的其他人都在等着从邮局寄来的那一大沓文件。

琼斯的套期保值原则似乎也不再那么适用了。对冲(的)基金模式抛弃了它原本的“对冲的”,成为对冲基金:因为一直在牛市,琼斯他们开始认为卖空是只有失败者才做的事,对于保护基金使其免于标准普尔500指数下跌的影响也丧失了兴趣。相反,他们加大了杠杆效应的利用度:每个基金经理尽可能多地购买高风险股票,甚至速率计算都顾不上了。

1969年5月,股市开始暴跌,在接下来的一年里市值蒸发了四分之一。当琼斯公布到1970年5月为止的年报时,他不得不告诉他的客户他的情况比大盘更糟——他亏损了他们35%的钱。

从1968年底到1970年9月30日,28只最大的对冲基金的市值蒸发了三分之二。他们所宣称的套期保值变成了赤裸裸的谎言,之前引人注目的投资表现只不过是资金不断借入以及牛市的结果。

斯坦哈特、范恩和博考维奇的成功表明了以逆向操作为标志的后期对冲基金的可行性。阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯发明了对冲基金模式以控制股票投资率,他的投资成长型股票的策略将这种模式转化为一种使投资率最大化的方法,而这三个人却将这种模式变成了一种与惯性思维相抗衡的工具。

到1978年秋天,斯坦哈特离开华尔街休假一年的时候,他的团队的11年纪录是有史以来最出色的纪录之一。1967年投入的1美元到1978年升至12美元,而同样的1美元投资于大盘只值1.70美元。扣除管理费后,该公司在此期间以平均每年24.3%的速度增长,这个业绩略优于阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯公司全盛时期的业绩。[4]而且,与琼斯不同,斯坦哈特和他的员工是处于经济低谷时期。

当1970年加入斯坦哈特-范-博考维奇公司的时候,席鲁夫已经设计了一个粗略的货币模型。他跟踪联邦储备系统所属的大银行,当他们从报告闲置的贷款能力转到报告已经达到资本储备所能支撑的限额时,席鲁夫的模型就会预警:银行已经最大限度地放出贷款,因此货币增长将放缓,经济增长将下降,股市也会有麻烦。席鲁夫研究了历史数据,发现股市在银行数据临界点之后两个月开始下跌。反之,这种关系也成立。如果银行从无贷款额度转向有可用资本储备,股市将很快反弹。[7]

20世纪60年代以前,股市以散户为主。养老基金、保险基金以及共同基金之类的机构性资金管理人还不多。例如,1950年,大约只有10万美国工人参与公司的退休金计划,因为这些计划大多数刚开始,他们的资产相对较少,那时整个共同基金都只有20亿美元。然而,到1970年,参与公司养老金计划的人数增加了两倍多,养老基金的资产已达到令人瞠目结舌的1300亿美元,并以每年140亿美元的速度增长。与此同时,个人将其直接持有的股票出售,并将所得委托给另一种新兴的资金管理人。到20世纪60年代后期,共同基金资产超过了500亿美元,而20世纪50年代只有200亿美元。

但在斯坦哈特-范-博考维奇公司,交易室坐着的就是斯坦哈特本人。当高盛和奥本海默打电话向他提供大额股票时,只要有足够诱人的折扣,斯坦哈特都照单全收。斯坦哈特与大额交易员的交往越多,他们就更乐于给他打电话。经纪人需要交易室有个可以很快做出重大决定的人。

1969年,有一次有人向他出售70万股大幅打折的破产铁路公司——宾州中央(Penn Central)的股票,他买下来立即转手,在8分钟内实现了超过50万美元的利润。

大额交易员的表现优于市场一点儿也不神秘。他们想了个新办法:他们不做大家都做的公司数据分析和挑选有潜力的股票,而是定位于靠提供投资者所需要的其他东西——流动性来赚钱。新的机构性资金管理人希望迅速谨慎地进行大额交易,他们愿意支付给促成交易的人报酬。斯坦哈特就是靠提供流动性收取费用,比如从第三市场买到大量大幅打折的股票,但同时向提供给他流动性的人支付很少的费用或干脆不支付,比如他设法以高于市场12.5美分的价格卖出打折股票。

在有效市场模型里,这些临时性的价格冲击往往被忽略,流动性被假定为是充分的。但现实不是这样。

三年后,萨缪尔森成为第三个获得诺贝尔奖的经济学家,但这种对他成就的认定并没有使他说话中听一些。他在1974年写道: 大多数的投资决策者都应该失业,他们应该去从事管道工,或者去教希腊文,或者去做公司决策者来帮助提高GNP。虽然这个建议实实在在是一个好建议,但这个忠告显然不会被热烈地追捧。

商品公司是由真正意义上的“定量分析员”创建的第一个专业公司,这种采用计算机技术建模的人有时被称为“火箭科学家”。其招股说明书的第一页宣称该公司的成立前提是利用“大规模的经济计量分析,这在计算机引进之前是不可能的”。开创这个事业的交易商还包括萨缪尔森在麻省理工学院的同事保罗·库特勒(Paul Cootner),他在学术界由于对有效市场理论的贡献而闻名。[2]除了一些经济学博士外,该公司后来还聘请了曾参与“阿波罗”计划的程序员,他是名副其实的火箭科学家。[3]该风险投资的法律结构是有限公司,而不是合伙企业,但从某些方面来说是一个典型的对冲基金:[4]它做多也做空,利用杠杆效应,其高额利润由管理人员和少数投资者共享。萨缪尔森在该公司参股了125000美元,并同意成为董事会成员。

这家公司靠的不是推销和建立客户关系,看起来也不像内部交易,它是靠电脑模型、数学以及信息优势来战胜市场。公司的创始人定期举办研讨会来相互学习交易理论,在黑板上写满公式。这与阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯的公司依靠选股取胜或迈克尔·斯坦哈特的交易室里比萨饼到处散落的情况有很大的区别。

弗兰克·万纳森已经得到由印第安纳一家公司——唐-哈哥特公司(Dunn & Hargitt)收集整理的商品价格的所有历史数据。离开纳贝斯克前,万纳森曾花了一年时间在唐-哈哥特的数据上,分析了15种商品的每日价格。1970年3月商品公司开业时,他对自己的价格趋势确实存在的结论很满意,而无论学术界如何持反对意见。此外,万纳森设计了一种计算机程序,可以根据调查结果进行交易。他把他的心血结晶叫做专业计算机系统,或TCS,它是对冲基金行业涌现出的大批自动化交易系统中的第一个。[7]

保罗·萨缪尔森在专业计算机系统上重新投入了大量资金,即使趋势跟踪在学术界没什么地位,也不在自己的研究范畴。

如果某种商品的价格超出了前一天的最高价,它就很可能会趁势继续上涨,所以马库斯会在临界点大量买入,如果市场走势和他的判断相左,他就利用止损单平仓来保护自己。市场要么快速上涨,要么马库斯退出市场,就像是装好了板冲浪,准备迎接下一波大浪,如果时机不对,就回到水里。马库斯估计他正确的时候不到一半,但他赢得的利润是当他需要

市场的底部往往是圆滑的曲线,因为大丰收不仅推动价格下降,而且导致过量商品进入库存,这个存货使得价格低迷持续相当长时间。相反,市场的顶部往往比较尖,如果某种农作物突然短缺,消费量就得大幅下降,导致价格暴涨;但如果下一季收成不错,短缺消失,价格就会迅速回落。但这种模式也因具体商品的不同而有差异:例如,猪肚和鸡蛋就以尖底而闻名,这些商品的存储期有限,所以过剩的商品只能投放到市场,而不是转为存货。

20世纪70年代中后期,马库斯大约三分之一的交易是货币交易,到了20世纪70年代末,这个比例占到了三分之二。马库斯在商品公司的同事也开始交易货币,就像公司培育的独立交易员一样。对冲基金的新形式的交易员——在20世纪80年代及之后成为中央银行祸害的宏观交易员——开始在普林斯顿农舍不协调的环境中蠢蠢欲动。

1975年初,马库斯瞅准了一个能预测狙击固定汇率来获利的机会,这种做法使对冲基金后来臭名昭著。在他找出违反市场规律的政策过程中,他决定进行一个像尼克松的价格管制一样有诱惑力的干预:沙特阿拉伯的货币盯住美元,不难看出这种“盯住”会有问题。当沙特阿拉伯的出口收入随着石油价格的上涨猛增时,它的货币供给会增加,并导致货币升值。当然,货币并不一定非升值不可,沙特阿拉伯可以选择通货膨胀。但是,跟随将接着攻击从英国到泰国各地的盯住汇率的货币投机者的思路,马库斯看到,不管汇率升不升值,贬值都是不可能的。这使得将赌注押在沙特阿拉伯的货币上成为一个很有诱惑力的单向赌博,虽不能保证一定赚钱,但几乎可以保证不会亏钱。因此,马库斯借款大量买入里亚尔,然后高枕无忧。1975年3月,沙特阿拉伯放弃盯住美元并将货币升值,马库斯又大赚了一笔。

仅在1980年,他们就赚了4200万美元,这简直是个天文数字。因此,即使在对140名员工发放了1300万美元的奖金后,威玛的名不见经传的公司在世界500强企业中仍然排名58。威玛安排他的员工及其家属坐头等仓飞到百慕大集体休假,交易员借此机会痛批威玛滥用公款,但他们都知道商品公司是个奇迹。[10]

1986年,发表于著名的《金融杂志》(Journal of Finance)的一篇文章发现,利用货币市场趋势可以赚取可观的利润,1988年的另一项研究发现,在商品市场及货币期货市场同样如此。

1981年科夫勒和他的助理罗伊·伦诺克斯(Roy Lennox)意外地发现了后来成为对冲基金主打的一种策略。他们寻找那些将来成本远低于现在成本的货币,以很划算的远期汇率买入。多数人觉得这样赚不到什么,如果远期汇率降低,那是因为货币可能贬值。但科夫勒和伦诺克斯认为这种想法是错误的,低远期汇率通常意味着高利率。如果西班牙银行支付储户7%的利息,现货市场比塞塔的价值将比一年期远期市场高7%,所以,远期市场的折扣是对买家错过收取利息的机会所做的补偿。远期市场上的大幅折扣根本不是货币贬值的信号,而是货币要升值的迹象,因为高利率可能会压低通货膨胀,吸引资本流入国内。在接下来的约10年里,科夫勒和伦诺克斯买入有大幅折扣的货币远期,卖出折扣小的货币远期。在对手效仿之前,这种“套利交易”的利润都相当可观。

萨缪尔森解释说:“法玛的随机漫步理论和我的不一样。我说的是没有什么事情是轻而易举的……如果你读了我关于有效市场假说的许多论文,你会发现这不是说教。如果你能在信息广为人知前获得,你肯定会变得非常富有。”——

索罗斯将波普尔的思想和他自己的金融知识融合在一起,形成了他称之为“反射”的综合体。就像波普尔在著作中提出的,上市公司的详细情况太复杂,非人力所能及,因此投资者更依赖于那些接近现实的猜测和捷径。但是,索罗斯意识到,这些捷径也能改变现实,因为看涨的猜测将推动股票价格上升,从而使公司以低成本筹集资金,提高绩效。由于这种循环,确定性更加不可能:人们无法明确地感知现实,但最重要的是,现实本身也受这些不明确的看法的影响,而这些看法本身还在不断变化。索罗斯得出了和有效市场的观点截然不同的结论。

索罗斯坚持认为,诀窍就是不注重收入的预期,也不注重改变投资者预期的心理,而是注重两者之间的相互作用,预测其中一个带动另一个向前,直到这个信托基金被彻底高估,崩溃将不可避免。

一次在瑞士滑雪度假时,他买了放在空中缆椅底部的《金融时报》,在上升过程中他看到英国政府援助劳斯莱斯的计划,就在山顶打电话给他的经纪人要求买入英国政府债券。这让专家在细节上纠缠不清。索罗斯的座右铭是:“先投资,后调查。”

1980年,他解聘了脾气暴躁的吉姆·罗杰斯,吉姆曾多次赶走公司里的年轻员工,而且并没有帮索罗斯分担一些工作,这让索罗斯感到失望,他开始寻找新的可以委以重任的合作伙伴。由于分心寻找,他的投资业绩猛地下滑。

一般来说,我在任何一个市场上的投资尽量不超过基金股权资本的100%,但是我想调整市场构成的一惯定义来顺应我目前的想法……”这种认为对冲基金实际上是在套期保值的想法已经不经意地被淘汰了。

索罗斯早在大多数基金经理知道东京在哪之前的好几年就是全球投资的研究者,他的投资包括期货、期权和远期外汇合约,而且对做多和做空都同样运用自如。

在大约一个星期内,量子基金已经从盈利60%变成亏损10%,价值蒸发了8.4亿美元。这一事件表明了后来困扰着这个行业的对冲基金的弱点:基金规模越大,它就越难退出市场,也难以做到此过程中不影响价格,不损害自己的利益。

但到1987年底,索罗斯没落的谣言被证明结论下得太早。《金融世界》杂志(Financial World)将索罗斯列为华尔街收益第二的人。排名第一的不是别人,就是图表分析员、巴顿迷——保罗·都铎·琼斯。

从1980年5月成立到1998年8月的鼎盛时期,老虎基金在扣除费用后平均每年获得了31.7%的收益,大大高于标准普尔500指数12.7%的年回报率,这个时期的选股成功对有效市场假说是个侮辱。

琼斯像商品公司的交易商一样也擅长利用市场趋势,他会等到股市看来会涨的时候进入股市,如果市场对他不利,他也会迅速抽身离开市场。他曾经有一次承认过:“你刚开始选择头寸的时候,你不知道判断是否正确。”这削弱了那些任何长期分析可以解释他的成功的观点。相反,正如他在一些更坦诚的场合解释时所说的,他的方法是“根据市场的发展拟定情节”,先确定市场如何表现,然后多次用低风险投注的方式来验证提出的假说,希望抓住他设想的情节成为现实的时刻。多年后,琼斯描述了他设想这些情节时所进行的复杂的脑力活动: 每天晚上我在我的公寓里一个安静的地方闭上眼睛,我想象自己在交易所内,我想象着第二天早上市场开盘,我的一天要怎么度过,以及市场不同的状态。我曾经每天都这样想象。这样当你遇到什么情况时,你已经准备好了,因为你曾想象过这种情况。你处于一种能应付极端情绪的精神状态,因为你已经经历过了。

琼斯真正的成就不是他预测到日本股市会下跌,甚至也不是预测到股市会以什么形式下跌,而是他找到了这样的一个时机,这个时机把握得非常准确,甚至于在不能确定未来是什么样的情况时下赌注都没有问题。

琼斯的方法是对那些在商品公司很普通的心理学思想的延伸。琼斯知道怪异的行为使市场变得丰富多彩,从而挑战了有效市场理论家所想象的纯粹的随机。[2]但他也习惯于不同的偏见。如果投资者可以基于心理的原因非理性地购买和出售,他们也会基于体制性的原因非理性地购买和出售,有时则是心理和体制因素的综合。例如,棉农总是在采收后保留部分收成好几个星期,希望价格会涨,但到年末的时候他们将不卖的心理与体制因素相融合了——他们必须得卖掉农作物,否则将受到不利的税收影响。

琼斯对体制扭曲的关注有助于解释他如何战胜市场。这得以让他在知道价格将对他有利的情况下购买和出售,因为交易的另一方是被迫出售。有效市场理论家已经论证了投资者难以预见股票或商品的未来走势,因为所有相关信息都已经反映在今天的价格中。但是,琼斯通过找到比现行价格更好的信息绕开了这个理论,比如知道农民在年底的时候除了卖出棉花别无选择,或是知道套利交易商们被迫在每季度最后一个星期五买回股票。

被经济学家安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼(Robert Vishny)命名为“套利限制”的这一见解指出了一个琼斯凭直觉可以感觉到的机会。市场可以脱离其基本价值,因为投机者缺乏挑战共识的实力,而这种趋势能持续到远远超出一个理性的点。但如果你比其他人更具备实力和勇气,你可以突然袭击,在市场毫无准备的情况下将其扰乱,因为你导致了一个新的趋势,你会是最先受益的。

在对公司和经济认识的基础上,德鲁肯米勒增加了第三个技能:技术分析。他在匹兹堡的第一位老板对图表很有研究,虽然大多数的选股者不屑于这种识别模式,认为它是一种巫术,但德鲁肯米勒很快就发现它是有用的。进行基本分析得知股票或债券的价值被高估了是一回事,知道什么时候市场会回归正常是另外一回事,而图表则能暗示答案。技术分析教会了德鲁肯米勒要警惕市场的波动,使他拥有像保罗·都铎·琼斯一样的交易灵活性和像朱利安·罗伯逊一样的选股实力。他经受住了1987年的股市崩盘,在随后的日子里他获利颇丰,而任何一个纯证券背景的经理都没有同样的结局——就连索罗斯也没有。

在整个20世纪90年代,索罗斯都充当着这位年轻人的教练,他提问题、出建议来点拨他的这个门徒,但最后让他的门徒来做决定。为了满足自己投资的欲望,索罗斯保留了一些资本自己做交易,而德鲁肯米勒则牢牢控制着量子基金的大部分资金。如果说新闻工作者继续把量子基金的成功归功于索罗斯的话,其部分原因是索罗斯并没有刻意去纠正他们的错误,另外的原因是德鲁肯米勒不喜欢出风头,而索罗斯则非常喜欢出现在镁光灯下。[2]

9月的前半个月,英国中央银行花了270亿美元的外汇储备努力捍卫英镑,其中很大一部分在危机的最后一天消耗殆尽。英镑脱离汇率机制后,英镑对德国马克大约贬值了14%,所以英国纳税人可以说在英镑购买上损失了38亿美元,而银行和对冲基金是交易的另一方,但以对冲基金为首,而量子基金无疑是最大的一个。

尽管可能需要更多的证据,但宏观交易的胜利表明有效市场假说在很大程度上无法解释。如果市场主要由追求最大利润的理性投资者控制,那么效率有可能会占上风;但如果市场由其他人驱动,那就没有理由期望有效定价。宏观交易就是这一观点的最好阐释:各国政府和中央银行显然不是在利润最大化。在英镑危机最严重的时候,梅杰实际上还从斯坦利·德鲁肯米勒手上以双方都觉得荒唐可笑的价格购买了英镑。梅杰这样做的原因的是从金融书本里找不到的——他想迫使政治上的竞争对手分担贬值的责任。

斯坦哈特有退休的想法已经很多年了,他早在1987年就告诉《机构投资者》杂志说:“我不觉得我做的事情有多高尚,让富人更富的想法不是我内心深处最想要的。”

他们不必像在纽约一样穿西装打领带上班,而是穿着高尔夫衬衫和斜纹棉布裤去工作。

债券分析师能给你找到两个几乎没有区别的证券:发行人是一样的,本金将在同一年偿还,描述投资者权利的法律文件一字不差。如果这些债券中的一个价格比另一个低,你可以买便宜的那个,做空价格高估的那个。这是套利,不是简单的投资,而且几乎可以保证一定的利润。 典型的长期资本管理公司的交易从新发行的国债,也就是大家熟知的“新”债换手率很高这个事实开始。看重这种流动性的交易员愿意为此支付比发行时间稍微久一些、换手率低一些的“旧”债高的溢价。但在债券的存续期内,这个溢价会消失,一个30年期债券和一个29.5年期债券在它们的到期日付的款必定会趋于一致。梅里韦瑟的组员可以简单地售出被高估的新债券,买进便宜的、发行久一些的债券,然后耐心地等待不可避免的价格衔接。

意大利烦琐的税收规则阻碍了外国人投资于该国的债券市场,因此,债券需求受到抑制,它成了一个便宜货。如果想出如何避开税收障碍购买债券,并赚取一定的收益率,比如说10%,那他就可以在国际货币市场以可能9%的利率借入里拉而对这个头寸套期保值,赚取1个百分点的差价。而税收问题的解决办法是显而易见的,诀窍就是与在意大利注册而不受税务问题困扰的银行合作。从他们还在所罗门兄弟公司的时候开始直到长期资本管理公司的第一年,梅里韦瑟的团队以在华尔街无与伦比的热情抓住了意大利的交易。在长期资本管理公司前两年的交易里,该公司16亿美元的利润中,6亿美元左右归功于意大利债券。

1996年10月,美国联邦储备银行的裁决导致美国银行大量发行债券,并对其进行掉期,将它们的付款转换为浮动利率,这种大量发行压低了掉期市场的固定利率。在这些情况下,长期资本管理公司成为交易的另一方,实际上就是与因为体制要求迫使他们买进或卖出的人做交易。

长期资本管理公司的成功表明了这种交易有多么赚钱。即使在减去2%的管理费和超出一般水平的25%的绩效费之后,长期资本管理公司在1994年10个月的交易中回报率仍达到19.9%,1995年达到42.8%,1996年则是40.8%。而且,它产生的这些利润没有利用市场趋势:从趋同性交易中获利与任何股票或债券指数都不相关。

长期资本管理公司是首批将风险进行数理量化的对冲基金之一。像德鲁肯米勒之类的宏观交易员在他们的头脑中计算风险一样,他们可以感觉到市场可能会有多大的波动幅度,以及在任何主要的头寸上会有多少损失。长期资本管理公司使用的是20世纪80年代开发的一种方法——在险价值法,其本质上就是宏观交易员心算的正式化。长期资本管理公司计算出每个头寸的波动性,然后将其转化为在正常情况下可能损失的金额。

梅里韦瑟和他的合伙人很看重这种流动性风险。他们的基金叫做长期资本管理公司是有充分的理由的:只有在长期,才可能指望市场回到其有效水平。因此,长期资本管理公司需要一个能防止低价销售灾难的资本结构。因此,梅里韦瑟没有采用对冲基金的惯例,从经纪人那里借入短期资金,而是至少做了些努力争取一些在危机时可以用的长期贷款和信用额度。按照同样的逻辑,长期资本管理公司打破了对冲基金允许投资者每月或每季撤回资本的惯例,相反,它坚持三年的承诺,但后来转变政策,允许投资者可以每年撤回最多三分之一的股份。 长期资本管理公司崩溃之后,很容易忘记这些各种各样的防范措施。梅里韦瑟和他的伙伴被视为盲目相信其模型的受害者,这使人们越来越相信一点点的谨慎就可以预防类似的灾难。

为了测试你的投资组合,你必须想到所有可能发生的无法想象的冲击;要计算你的基金的在险价值和流动性风险,你必须估计不同头寸之间的相关性,并猜测在极端的情况下相关性会如何变化。长期资本管理公司失败的真正教训不在于它衡量风险的方法过于简单,而是想要对风险准确衡量,这不可避免地要失败。

长期资本管理公司认为其投资组合是安全的,因为信贷市场的关系大致稳定,但现在,它们之间的利差大得可怕;长期资本管理公司认为其投资组合是安全的,因为不同的策略之间的相关性低,但因为恐慌同样地影响着每一个市场,它们的头寸都同步下跌;长期资本管理公司认为其投资组合是安全的,因为其在险价值估计表明它在一个交易日的损失不会超过1.16亿美元,但现在这个估计值的偏差超过4亿美元。最根本的是,长期资本管理公司相信套利纠正的力量——市场可能是不理性的,但坏的行情实际上必然导致追求利润的交易员介入,秩序将恢复。当他们看到他们的投资组合下跌,交易员等待市场恢复是枉费心机,灵活回弹效应暂停发挥作用了。

格林斯潘在众议院听证会上提醒:“借钱给别人的个人有收回这笔钱的很重要的权益。”转而依靠私人债权人会减少对冲基金的过激行为。直到2009年,格林斯潘才承认由贷款人监督风险来防范金融过激行为是站不住脚的。即使到那时,他做出的让步就像2007—2009年的危机是突如其来的——好像长期资本管理公司的事情从未发生过一样。

长期资本管理公司的失败表明没有后备资金而赌整个世界的稳定性是不理智的,但在未来十年里,大保险公司——美国国际集团又重蹈覆辙;长期资本管理公司的失败暴露了多样化可以把风险降低到几乎为零是种谬见,但在未来十年里,投资者重复这种错误,购买一系列据称多元化了的按揭证券;最根本的是,长期资本管理公司的失败提供了一个关于杠杆融资危险性的实例。然而,世界的反应不仅仅是让杠杆交易继续进行,而是容忍其变本加厉。

市场保持非理性的时间可能比你可持续的时间要长。”这是凯恩斯的名言。过早但正确就等于错误,就像投资者多次发现的那样。

在过去一年,量子基金上涨了12%,而老虎基金下跌4%,但现在他是站在科技股火车头的前面,而不是只站在一旁,德鲁肯米勒的损失是罗伯逊的两倍。这不可避免地惹火了投资者。1999年5月,一家名为豪斯曼(Haussmann Holdings)的大型联接基金宣布对索罗斯基金管理公司的投资削减一半以上,

因为老虎基金的投资者撤资迫使罗伯逊抛售股票,他卖出了他在泡沫出现之前购买的韩国电信公司的大量股份。罗伯逊的抛盘压力导致韩国电信在7月和8月下跌了1/3,卡森·列维特以很便宜的价格接手了这些股票,并迅速涨了3倍。

在1999年的最后几个月,德鲁肯米勒从科技股赚的钱比他8年前做空英镑赚的还多。量子基金前5个月下跌18%,到那年年底时上涨了35%,德鲁肯米勒实现了对冲基金历史上的一次大逆转,而这个逆转与推动市场到有效水平没有任何关系。

绿光资本的创始人大卫·艾因霍恩(David Einhorn)忍不住想去攻击。 他于1999年9月针对钦德斯公司建立了一个大型空仓,当时该公司的股票价格是26美元。但在泡沫失控的环境下,即使是最明显的欺诈也吓不倒其他投资者。12月,摩根士丹利的“女王”玛丽断言:“我们认为钦德斯公司得到了它想要的。”到2000年2月,股价上涨已经超过6倍,达到164美元,这实在令人费解。 毋庸置疑,到2000年年底的时候,钦德斯公司跌到每股两美元。但这已经帮不了艾因霍恩了——他已经被迫在泡沫破灭之前退出了钦德斯公司的空仓,造成了巨大损失。

德鲁肯米勒适时地卖出了科技股,将重点放在货币上。这是一个潜在的胜利时刻:量子基金的掌门人在泡沫破裂前卖出了,他重新将重点放到他的强项上——做一名宏观交易员。但是,市场对德鲁肯米勒的讽刺几乎和对罗伯逊的折磨一样残酷。 首先,德鲁肯米勒对欧洲新兴的货币——欧元下错了注;其次,他卖掉的纳斯达克的股票还在继续往上涨。

2000年4月28日,索罗斯召开新闻发布会。他宣布量子基金当年下跌了21%,同时,索罗斯基金管理公司的资产自1998年8月以来下降了76亿美元,1998年8月时他们的资产高达220亿美元。他解释说,斯坦利·德鲁肯米勒在工作这么多年后要离开了,而量子基金从此将作为一个稳重的、低风险的捐赠基金来管理。在短短一个月内,两个最大也最有名的对冲基金落下了帷幕。索罗斯遗憾地说:“我们必须认识到,像量子基金之类的大型对冲基金已经不再是管理资金的最好方式了,市场变得非常不稳定。”

索罗斯的开放社会研究所——历史最悠久、最大的对冲基金慈善事业,每年支出4.5亿美元;2002年,将欧洲投资者的钱投入保罗·琼斯的其他对冲基金的阿帕德·布森(Arpad Busson)创立了ARK慈善基金会——无保留援助儿童基金会(Absolute Return for Kids),他在伦敦的地位可与罗宾汉基金会在美国的地位相媲美。

而是在于那些投资于他们的捐赠基金的利润。到21世纪初,对冲基金收益中的数十亿美元进入大学的金库,提高了从支持科研到为贫困家庭的学生提供奖学金等所有活动的能力。而且,正如这种繁荣改变了对学习的看法一样,它也改变了对冲基金的特点。随着它们吸纳机构资金,对冲基金变得更壮大、更娴熟、更有条不紊,它们正在成为一个真正的产业。 首先将捐赠基金和对冲基金融合起来的是耶鲁大学的大卫·斯文森。

因此他找出有其自己的储蓄在基金中的对冲基金经理,并鼓励找出更多这种基金经理。但斯文森真正感兴趣的是对冲基金利润的规模和来源,对冲基金确保与市场指数不相关的投资规模的回报,提供分散投资这种免费的午餐。

当垃圾债券市场的中流砥柱德崇证券在1990年申请破产时,斯泰尔以几美分的价格买入其债务的一大部分,当他1993年卖出他的股份时,法拉龙投资组合的利润率达到35%。[2]因为德崇证券这笔交易,斯泰尔两头获利:他从德崇证券的债券所实现的合并中获利,也从德崇证券的破产中获利。 斯泰尔创造了后来称为“事件驱动型”的对冲基金。他专门研究导致现有的市场价格错误的事件,那些某种崩溃突然导致市场约定俗成的观点不起作用的时刻。在收购前,一个公司的股价体现了预期未来收益的投资者的结论:从公司已经被彻底分析过这个意义上来说,价格是有效的。在收购后,之前的预测变得混乱,现在,分析师得看收购溢价的大小、它有可能实现的时间以及它的折扣率,等等。同样地,一个如破产之类的事件也会毁掉以前关于这家公司债券价值的共识,面临的挑战同样是重新考察破产债券可能产生的现金流。

斯文森采取行动之前,他得先考察斯泰尔这个人。他希望他的合作伙伴有诚信,但是他想要的东西还有很多,打败市场只对那些充满激情的人来说才有可能。斯文森后来写道:“伟大的投资者往往有点‘毛病’,目的不是为了盈利,而是为了消遣。”

斯文森与斯泰尔的合作始于耶鲁基金的重新投资,却最终改变了几乎所有捐赠基金的投资风格。在和法拉龙合作之前,耶鲁基金持有少量的私募股权和木材之类的“实物资产”,但没有任何投资在对冲基金。五年后,也就是1995年,在耶鲁基金的投资中,对冲基金所占比例猛增到21%,另有31%投资于私募股权和实物资产。其他大学紧跟其后,虽然要滞后一些。

当耶鲁大学庆祝斯文森到校20周年时,他的投资决策因为创造了耶鲁大学捐赠基金140亿美元中的78亿美元而闻名,这个数字使他的表现在任期内优于大学基金的平均水平。整整78亿美元:这是个惊人的数字!有了让像哈克尼斯(Harkness)和梅隆(Mellon)等众所周知的捐助者黯然失色的斯文森,对冲基金不再只是让富人更富的工具。到2009年,对冲基金大约有一半的资本不是来自于个人,而是来自于机构。

2000年初,当索罗斯宣称对冲基金时代结束的时候,对冲基金的资产是4900亿美元;而到2005年底,其资产已经达到1.1万亿美元。索罗斯的说法对他那种类型的交易员来说不算全错:新世纪刚开始几年相对来说是宏观型对冲基金的时代,但现在已被法拉龙之类的事件驱动型基金取而代之。[

这些人研究过复杂的法律,他们知道某个合并是否会通过,他们知道某一特定法院的某一特定的处理破产案件的法官会如何处理次级债券某一特定的部分。有了这种优势,他们当然会赚钱!此外,捐赠基金监督委员会发现,事件驱动型基金的成功是因为其他人都有进入障碍,机构投资者有迫使他们出售违约公司债券的规定,所以他们不得不对斯泰尔和他的模仿者忍痛割爱。

印尼政府是典型的非经济卖方。国际货币基金组织让它卖出之前被迫拯救的私营部门的大量股份,并且是不惜一切代价这么做。正是因为大部分金融玩家不会进入这个国家,法拉龙可以预计对不良资产的招标竞争不会很激烈。在1997年的危机中,对冲基金通过对为其货币定下不合逻辑的高价的政府下注来盈利。因为这些危机的后遗症,对冲基金也可以对为其经济中破产的好公司定下不合逻辑的低价的政府下注来盈利。

事件驱动型投资者的准则是将闲扯与恐慌区分开来,注重价值:当市场价格不再具有指南作用时,你得根据一个资产所能产生的现金流量来决定购买该资产的投入。

顾问,并耐心地使银行摆脱苏哈托时代。到2006年法拉龙出售其大部分股份给印尼的合作伙伴的时候,中亚银行的股价比买的时候上升了550%。和阿根廷鞋厂的情况一样,法拉龙证明了它可以在一个环境恶劣的国家通过行善事而做得很好。但法拉龙的投资还有另外一个效果。一个恃强凌弱的投身于印尼的对冲基金的壮观场面改变了它在纽约和伦敦的情况,机构投资者开始以一种同情的眼光重新审视这个国家。

西蒙斯是个数学家兼秘码破译家,毕生都是投机者和企业家,他的非凡成就也要归功于对这些东西的热情。 作为一个投机者,他从学生时代起就开始涉足大宗商品,找出交易中的漏洞,后来他也因此而著名;作为一个企业家,他创办了一系列联号公司,他的公司名字——文艺复兴科技公司反映了高科技风险投资的源头;作为一个秘码破译者,西蒙斯曾在五角大楼秘密的防御分析研究所(Institute for Defense Analyses)工作,在那里他学会了如何建立一个对外封闭对内协作的研究机构;作为一个数学家,他是重大突破——Chern–Simon理论的创建者之一,赢得了美国数学协会的维布伦奖(Oswald Veblen Prize),这是几何领域的最高荣誉;作为他广泛爱好的体现,西蒙斯用结婚礼物成功地预测了大豆,他还因为反对越南战争而被防御分析研究所解雇,骑着一辆蓝美达(Lambretta)小型摩托车从波士顿到波哥大——所有这些都是在他20多岁的时候。随着对这次旅行的终点哥伦比亚了解的逐步深入,他与一些当地的朋友在那个国家创办了一家瓷砖厂。

随着长岛智囊团队伍的不断扩充,西蒙斯将计算机科学家、物理学家以及天文学家都招进来,不过他从来没有招过经济学家。他想要将市场看成数学难题的人,与实体经济的构造组成没有关系。当然,科学家的抽象思维可能会导致奇怪的结果。

文艺复兴科技公司宴请了500名投资者。一个科学家自告奋勇地帮助西蒙斯写一个程序以搞定座位安排,他对某些人能与另外某些人相处融洽给出一个概率,然后让计算机优化餐桌摆设。有一段时间,西蒙斯办公室里的黑板上满是单身女代数几何学家和已婚男柔道教练相处得好等等事件的可能性估计。当举办宴会的那个晚上终于来临,程序让文艺复兴科技公司的最大投资者坐在了他可能喜欢得过头的女士旁边——她曾告他性骚扰。

智囊团发现,城市里晴朗的早晨往往预示着其证券交易所的上升趋势。通过在一个天气晴朗的日子里的早餐时间买入稍后再卖出,大奖章基金就可以盈利,只是这个盈利太少,不足以弥补交易成本,这也是文艺复兴科技公司为什么公开这个信号的原因。

仅2006年一年,据说他的个人收入就达到15亿美元,相当于星巴克115000名员工和好事多(Costco)118000名员工创造的企业利润的总和。

来自戴维·肖,哥伦比亚大学的一名计算机科学家。戴维·肖于1988年创办了以他的名字命名的公司——肖氏对冲基金(D. E. Shaw),和大奖章基金在同一年开始交易。和西蒙斯的团队一样,戴维·肖也着重于很短的时期,他聘请了数学家和科学家,而不是交易员和经济学家;和西蒙斯的团队一样,他狂热地追求数值精度:他的员工很快发现告诉他一个编程任务可能需要3—8个星期可不是个好主意,你得说要花5.25个星期,但是会有两个星期的出入。然而,除了所有这些相似之处,戴维·肖和西蒙斯之间也有差异。事实证明,

肖氏对冲基金产生于基于股票基本面直觉的股票统计套利;而文艺复兴科技公司产生于商品技术分析交易,这一方法的传统是将价格数据放在首位。肖氏对冲基金聘请各种计量分析员,通常在他们20多岁的时候招聘他们;而文艺复兴科技公司至关重要的早年发展在很大程度上得益于已经成名的密码破译员和翻译程序员——那些能辨明微弱信号真假的专家。

亨特继续赌冬季天然气价格可能飙升,突然所有天气冲击都来了:8月,卡特里娜飓风袭击了路易士安那州的海岸线,进入新奥尔良,毁坏了墨西哥湾地区的天然气生产钻井。接下来的一个月,丽塔飓风来了,国家的天然气供应再次受到打击。截至9月底,天然气价格破了纪录,这对不凋花基金的回报率影响巨大。 2005年上半年由于大多数策略表现平平,不凋花基金亏损1%,到2005年年底时却上涨了21%,而对冲基金的平均回报率为9%。亨特的天然气交易赚了12.6亿美元,占了不凋花基金的全部利润,而亨特将其中的十分之一收入囊中。因为他的表现,不凋花基金的资产迅速增长到80亿美元,在世界对冲基金中排名第39位。

黑石运作着历史最悠久的基金中的基金之一,它在不凋花基金公司投资了1.25亿美元,

不能指望大型多策略基金的老板对他的交易员所冒的每一种风险都了如指掌,尤其是当资产积累速度迫使以同样的速度适应新风格的时候。一旦风险决定委托到下一级,多策略基金就必须应付困扰大银行和券商的不完善的激励机制的问题,只是没那么严重。交易员想拿奖金,而奖金是靠豪赌得来的,公司的中央风险部门很少控制有着战无不胜的光环的奇才。当不凋花基金倒闭的时候,投资者的60亿美元的权益变成泡影,远远超过长期资本管理公司所损失的。

保尔森是一个独来独往逆势而行的人。他毫不怀疑自己的智慧,在努力成为精英对冲基金经理的过程中,他练就了非传统的豪赌的艺术,专攻那些可能性很低的兼并套利。保尔森不但投资那些预计可能达成的并购,以赚取适度的溢价,有时他也对可能不成功的并购下注,或者投资那些可能受到来自竞争对手出乎意料的收购报价冲击的并购,保尔森还通过成功预测市场的走势赚钱。当经济蓬勃发展时,他寻找做空的时机,经济不好的时候,他就寻找做多的时机。他有些同事也和他一样,有着与众不同的想法。

在20世纪80年代和90年代的牛市中,卖空赚不到什么钱,查诺斯就和站在幕后、很少上头版的调查新闻记者差不多。但是,21世纪初的市场不景气已经引人注目。查诺斯率先识破能源公司——安然的欺诈。2005年,他曾因为说保险业巨头美国国际集团有“安然式”的特征而震惊世界,事实证明这个说法太正确了。2007年,他的回报率在30%以上,主要是做空那些不愿意承认抵押贷款泡沫所带来的损失的金融机构。2008年3月,像花旗集团、美林证券之类的大公司都承认了高达数十亿美元的损失,但查诺斯有很多值得高兴的事。

一只精明的基金中的基金——石溪资本(Rock Creek Capital)计算发现,资产规模在10亿美元以下的对冲基金在2008年下降相对不多,亏损了12%,与此同时,石溪资本跟踪的资产规模在10亿~100亿美元之间的基金亏损了16%,而规模在100亿美元以上的亏损了27%。

最好的证据来自于耶鲁管理学院的罗杰·伊博森(Roger Ibbotson)和伊博森公司的陈鹏以及香港理工大学的朱凯文合写的论文。作者从1995年1月至2006年4月8400只对冲基金业绩的统计资料入手,然后,他们矫正了“存活者偏差”。存活者偏差指的是如果只衡量在期末时还存在的基金,你就将在此期间破产的基金排除在外,因此高估了平均业绩。接下来,作者处理了“回填偏差”。回填偏差指的是对冲基金往往在获利丰厚的年度之后开始报告业绩,所以,那些非典型的高盈利使对冲基金显得非常成功。做了这些调整后,作者指出,对冲基金的回报率平均为每年11.4%,扣除费用后为7.7%。而且最关键的是,7.7%的净回报率包括了3%的超额利润。因此,对冲基金确实产生了超出仅仅投资于市场基准的利润。而且,尽管有许多关于对冲基金收费过高的说法,但是其客户仍然获得了超额利润。

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