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内部人揭秘:还原真实的美联储

我一直认为,宋鸿兵的《货币战争》这样以阴谋论描写美联储描写金融界的书在中国大为流行实在是财经科普界的悲哀。

所以,当我看到美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家王健的这本《还原真实的美联储》在中国出版时非常靠近,终于有一本详细讲讲美联储是怎么回事的书可以来辟谣了——对于美联储在2008年次贷危机中的所作所为以及相关影响,也终于有内部人可以细细介绍并做一些分析了。

美联储在次贷中的政策是不是无可非议,《还原真实的美联储》一书后半部分的相关内容仍有待于后来者和历史的评判,但是前半部分关于美联储的历史和详细介绍,却绝对是不可多得的入门材料。这部分,做了相对详细的书摘,这里也拿出来与诸位分享。

[su_box title=”书摘”]

这种误解最有力的证据就是《货币战争》一书在中国的流行。《货币战争》在中国不仅是流行读物,甚至被不少政府官员传阅,它成了曲解美联储目的和功能的错误信息源头。美国也存在类似《货币战争》的阴谋论,但这些观点只在极端政治群体中流行,并非主流。

美联储根据美国国会制定的《联邦储备法案》(Federal Reserve Act)在1913年成立时,被分成了两个主要部分:一部分是位于华盛顿的联邦储备局(Federal Reserve Board,也有人将其译为联邦储备委员会),另一部分是分布在全美12个不同城市的联邦储备银行(Federal Reserve Banks)。位于华盛顿的联邦储备局是联邦政府机构的一部分,但12个联邦储备银行却不是政府部门,而是非营利性机构。

美联储现在采用的这种联邦政府加非营利性组织的双重结构,正源于当初这段历史,是民主党和共和党政治妥协的产物。共和党成员奥尔德里奇担心政府过度干预经济,因此在《奥尔德里奇计划》中把中央银行的职能完全交给私人银行执行。而民主党担心私人银行充当中央银行后势力变得过于强大,绑架经济。最后《联邦储备法案》提出了这种双重结构,希望通过分权制衡,避免出现美联储完全由政府或者金融机构控制的极端情况。

1913年美国国会最终达成一致意见,通过了《联邦储备法案》。威尔逊总统签署了该法案,正式宣告美联储成立。威尔逊总统的头像出现在10万美元的纸钞上。这种纸钞只在20世纪30年代用于联邦储备银行间结算,不在市场上流通。美国曾经有很多这种不对外流通的大额美钞,只用于银行间结算,比如面额为1000、5000、10000美元的都有。

目前12个联邦储备银行的总部分别位于波士顿(Boston)、纽约(New York)、费城(Philadelphia)、克里夫兰德(Cleveland)、里士满(Richmond)、亚特兰大(Atlanta)、芝加哥(Chicago)、圣路易斯(St.Louis)、明尼阿波利斯(Minneapolis)、堪萨斯城(Kansas City)、达拉斯(Dallas)和旧金山(San Francisco)。而每个联邦储备银行在辖区内又设有分支机构(branches)。比如达拉斯联储总部在达拉斯,但同时在休斯敦、圣安东尼奥和艾尔帕所设有分部。

美联储货币政策的最高决策机构包括联邦储备局的7名执行委员(Members of the Board of Governors)和12名联邦储备银行的主席(Presidents of the Federal Reserve Banks)。

美联储最重要的货币政策被称作公开市场操作,日常说的美联储公开市场会议(或者议息会议)就是为制定这个政策而召开的。公开市场政策由华盛顿的联邦储备局和各个地区的联邦储备银行共同制定。这种制定货币政策的方式和中国人民银行完全不同。中国人民银行的分支机构是总行的下属机构,对制定货币政策的影响非常有限。而美联储的12个联邦储备银行是相对独立的机构,和中国人民银行的分行相比,享有更高的货币政策发言权。比如联邦储备银行的主席可以担任公开市场委员会的委员,在担任委员期间,联邦储备银行的主席与联邦储备局主席、联邦储备局的其他委员拥有同等的投票权。

联邦储备局的7名执行委员由主席(目前是伯南克)、副主席(目前是耶伦)及其他5位委员组成。这7名执行委员必须全部由总统提名,经过国会确认后才能上任。每个执行委员的任期为14年,到任后不能连任。注意这里的14年任期指的是执行委员的任期,和美联储主席任期并不是一个概念。稍后我会再详细解释。执行委员上任后,总统单独没有权利罢免这些委员。如果需要罢免他们,必须有国会2/3的成员投票通过才可以。除非这些执行委员犯了非常明显的严重错误,否则达到国会2/3的票数基本是不可能的。另外,《联邦储备法案》规定这7名执行委员的任期需要间隔两年。

主席和副主席的任期与他们同时担任的执行委员任期不冲突。即使主席和副主席的任期结束,如果执行委员的任期还没结束,他们仍然可以继续作为执行委员。伯南克作为联邦储备局执行委员的14年任期到2020年才结束。如果他愿意,即使不担任主席了,仍然可以继续作为7位执行委员之一,参与制定美国货币政策。在担任执行委员期间,他和联储主席享有同样的投票权利。

每个联邦储备银行的董事会有九名成员,分为A、B、C三类,每类三人。这主要考虑到董事会成员背景要多元化,以免被少数行业(比如银行业)和个人控制。A类董事会的三名成员来自美联储的会员银行,B类和C类成员来自其他行业和公共部门。

《联邦储备法案》中明确规定,每个地区联储的会员银行就是它的股东。各个会员银行根据自己资产的比例认购所在地区联邦储备银行的股权。我们刚才提到,这些股权和一般公司的股权不同。这些股票不能对外转让或者出售,股东也不能参加美联储每年利润的分红,美联储只是每年按照6%的固定利率向股东发利息。

美联储货币政策的主要工具包括公开市场操作(Open Market Operation)、折扣贷款窗口(Discount Window)和储备金率(Reserve Requirement Ratio)三个。

公开市场会议通常被称为议息会议。在这个会议上,美联储公开市场委员会的成员投票决定美国联邦基金利率(Federal Funds Rate)的升降。

美联储最重要的货币政策–公开市场操作,由公开市场委员会制定。委员会成员包括华盛顿联邦储备局的7位执行委员加上5个联邦储备银行主席。前面我提到美联储有12位联邦储备银行主席,但他们当中每次只有5个人可以在公开市场会议上投票。其中纽约联储主席享有终身投票权。剩下的4票,由另外11位联储主席轮流行使投票权,一期一年。一票由波士顿、费城、里士满联储主席轮流投;一票由克利夫兰和芝加哥联储主席轮流投;一票由亚特兰大、圣路易斯、达拉斯联储主席轮流投;最后一票由明尼阿波利斯、堪萨斯城、旧金山联储主席轮流投。

在职务名称上,美联储和私营金融机构也有很大差别。在投行等机构中,VP是一个并不算高层的职位。有博士学位的员工一般在投行工作几年后,都能顺利成为VP。而VP在美联储是一个相当高层的职位。尤其是研究部的VP,经常和联储主席讨论经济政策问题和参加公开市场会议。

公开市场会议上,联邦储备局的7位执行委员和12位联邦储备银行主席分别发表对目前经济形势的看法和自己认为合适的货币政策。这是伯南克担任美联储主席后出现的一个新现象。在格林斯潘任职期间,公开市场会议上主要是他个人发言,别人参与讨论的机会并不太多。而伯南克主席更鼓励政策制定过程中的公开讨论,这与他一贯主张的公开透明的货币政策是一致的。讨论结束后,伯南克会进行一个总结发言,然后12位有投票权的公开市场委员会成员进行投票。每个委员投票的权重是一样的。也就是说,伯南克并不会因为自己是美联储主席就享有比其他委员更大的投票权。

美联储发行货币的最大约束来自《联邦储备法案》。该法案规定美联储执行货币政策最重要的两个任务是保证最大化就业和物价稳定,如果美联储完成得不好,就会遭到国会的责问,国会甚至可以通过修改法律来改变目前美联储执行货币政策的方式。因此美联储制定政策的官员会非常小心地控制物价,保持物价稳定。

虽然没有明确规定,但美联储认为可以接受的年通胀率(核心通胀率)在2% 左右。通胀率在2%上下浮动一个百分点是目前多数发达国家央行普遍采用的标准。也就是说,可以接受的通胀率范围是1%~3%。

美联储和世界其他主要央行都强调中央银行必须独立于政府行政机构之外,独立于财政部。政府可以通过发行债券(称为政府债券或者国债)筹集资金,但不能把央行当成自己的提款机。正常情况下,政府筹集资金的渠道主要是金融市场。如果政府债务过高,投资者担心政府无力偿还债务,就会要求更高的利息来补偿违约风险(通俗地说就是政府赖账的风险)。融资成本提高后,政府如果不希望违约,就必须通过控制开支(或者提高税收)来减轻债务负担。

通货膨胀是指由于货币发行量增加过快而引起价格持续普遍上涨。我们仍以A和B两种商品为例。如果它们今天的价格都是1元,明天就都涨价到了2元,这明显属于通货膨胀:A和B的相对价格没有变化(始终是1∶1),但两个商品的绝对价格翻番了。这种所有商品的绝对价格都快速上涨正是中央银行发行货币过多造成的。相反,如果货币供应量下降,商品价格也会随之下降,这种情况为通货紧缩。

通胀的害处并不在于它本身的高低,而在于是否和你的猜测相符。通胀不稳定会扰乱大家的预期,影响居民消费和企业投资。因此世界主要央行都把稳定通胀和稳定大众对未来通胀的预期作为一项非常重要的任务。

市场上这种金融机构间为满足储备金要求而进行的短期贷款利率被称为联邦基金利率。

比如2012年10月,美国劳工统计局对7月和8月公布的就业数据进行了大幅度调整:7月的新增就业从141000提高到181000;8月数据从96000提高到142000。

因此在经济复苏时,新增就业数据往往会被连续向上大幅度修正。反之,经济衰退时,新增就业数据会出现连续大幅向下修正。这些现象可以作为判断劳动力市场拐点的依据。

从20世纪90年代开始,尤其是2000年以后,美联储逐步放弃了对货币发行量的控制,转向控制联邦基金利率。理论上,这两个政策是等价的。在原来控制货币发行量的制度下,美联储设定货币数量,然后由市场决定货币的价格,也就是利率。而美联储目前的利率政策直接瞄准价格(联邦基金利率),然后通过公开市场操作由市场决定需要的货币量。目前瞄准联邦基金利率的一个明显好处就是价格数据(也就是利率)的准确性很高,不像货币供应量那么难统计,降低了由于数据误差造成的政策错误。

另外美联储也可以通过调整储备金率来调节市场上的资金量,从而改变联邦基金利率。比如提高储备金率之后,金融机构需要存更多资金在美联储作为储备金,这样就减少了它们可以对外贷款的资金,提高了利率。美联储也很少使用这个工具,因为频繁变化储备金率会干扰银行的日常运营。另外,设定储备金率的权限属于华盛顿的联邦储备局,而不是公开市场委员会。因此如果通过调整储备金率来制定货币政策,联邦储备银行在制定货币政策方面将失去发言权。这将是对目前执行货币政策方式的一个重大改变,并不容易被大家接受。

美国每人在每个银行的存款保险为25万美元。①(①2008年金融危机前,存款保险额度为10万美元。)如果银行倒闭,25万美元以下的存款将得到全额赔偿。这种保险针对每人每个银行都有25万美元的赔偿金额,因此现金超过25万美元的人,可以在不同的银行多开几个账户。这种措施基本上解决了家庭存款的后顾之忧,因为美国家庭很少在账户里存几十万美元现金。

19世纪中期,美国的金融市场并不存在美联储这样的中央银行,也不存在任何政府干预,所以这个时期往往被称为放任自流的金融年代(Free Banking Era)。金融危机在这个时期非常普遍,多数银行的寿命只有5年左右。而且超过三分之一的银行倒闭是由市场挤兑造成的。

麦卡阿杜要求纽约股票交易所从1914年7月31日停止所有交易。这样国外投资者就无法抛出手中的股票和债券投资,也就不能把这些资金转换成黄金运回欧洲。这种政策类似于近代一些国家在金融危机期间采用的国际资本控制。比如在南美金融危机和亚洲金融危机期间,为了防止资金外逃,很多国家都采取了不同的措施限制国外资金离开本国。有些国家规定每天最多只能兑换一定数量的美元,这样可以控制美元逃离本国的数量。美国1914年通过关闭股票市场来防止资本外逃,经济代价非常高。纽约股票交易市场整整关闭了3个多月,直到12月12日才恢复交易。

金本位制度是阻碍美联储在大萧条时期发挥最后贷款人作用的一个重要原因。为了维护金本位的稳定,《联邦储备法案》最初规定美联储发行的货币必须有40%的黄金储备作为支持。在正常时期,居民大多把黄金存放到银行,而银行会把这些黄金进一步储存在美联储。美联储可以根据自己持有的黄金储备和市场对货币的需求决定投放多少货币。在大萧条之前的10年里,美国经济快速增长,市场对货币需求旺盛。当时美联储发行的货币量已经基本达到《联邦储备法案》规定的黄金储备能支持的上限,因此后来发生银行挤兑时,美联储无法再通过增发货币向银行注入资金。 金融危机期间,居民担心银行倒闭,纷纷把手里的纸币兑换成黄金。这样美联储不得不把黄金储备还给银行,银行再兑换给储户。美联储的黄金储备减少后,必须减少货币发行量来满足40%黄金储备的规定。货币发行量减少造成银行资金短缺,更容易被储户挤兑破产。这样一来,储户的恐慌在金融市场上形成了一个恶性循环,不断被加强放大。

1933年宣布放弃金本位的总统法令规定,美国私人拥有和交易黄金属于非法行为。通过这种极端政策,罗斯福总统希望结束大众对黄金的囤积和挤兑。除了少数情况,美国公民必须把自己拥有的黄金以每盎司20.67美元的价格出售给美联储。否则私人持有和交易黄金将被追究法律责任。1934年罗斯福签署了《黄金储备法案》,要求美联储把黄金的所有权移交给财政部。该法案同时把黄金的价格从原来的每盎司20.67美元提升到每盎司35美元。通过提高黄金价格,财政部拥有的黄金的美元价值上升。

1971年8月15日,尼克松总统宣布美国不再维持美元和黄金之间每盎司35美元的国际交易价格,彻底放弃了金本位。既然美元和黄金已经完全脱钩,美元和黄金之间的挤兑风险也随之消失了,此时也没有必要再禁止美国公民拥有和交易黄金了。1974年,福特总统签署法律,再次允许美国公民拥有黄金。但此时黄金和其他商品已经没有任何区别了,只是一种普通的投资工具,不再和美元有任何联系。

美国直到1933年大萧条时才放弃金本位。在这之前,不仅存在银行挤兑造成的金融危机,而且非常频繁。比如美国1907年和1914年的银行挤兑危机都是在金本位制度下发生的。银行挤兑是存款人的恐慌造成的,如果美联储等中央银行能担任银行的最后贷款人,就能消除储户对银行破产的恐慌,防止挤兑。美联储充当最后贷款人所需要的资金量,取决于市场上的挤兑程度。如果中央银行希望稳定市场信心,结束挤兑,就必须让储户相信自己有足够的资金应对。但在金本位制度下,货币供应量受市场上黄金的流通量制约,也限制了央行作为最后贷款人的职能。因此金本位制度下更容易发生挤兑造成的金融危机。

由美联储等中央银行直接发行的货币被称为基础货币,比如我们日常使用的纸币、硬币等都是基础货币。基础货币也包括银行存在美联储的储备金。美联储实行量化宽松政策时,从金融机构买入长期政府债券等资产,同时付给这些机构等量的基础货币。金融机构收到基础货币后,自行决定怎么使用它们。如果银行把美联储发行的基础货币作为储备金存在美联储,并不进入市场流通,新增的基础货币对通胀就没有任何直接影响。这正是2008年的情况:银行在美联储的储备金增加了大概8千亿,和美联储增发的基础货币数量基本相当(见图3-4中的实线)。

过去5到10年中,如果一个国家的M2增长比另外一个国家快,这个国家的平均通胀往往也更高。短期而言(小于5年),上面的公式解释通胀的能力非常有限。

由于M2增速和通胀间的关系不稳定,美联储在20世纪90年代以后完全放弃了把货币增速作为货币政策目标。目前世界其他主要央行,比如欧洲央行、英格兰银行等,也采用和美联储类似的制度。这样,控制货币供应量完全变成了实现货币政策的手段,而不再是目标。因此,美联储等世界主要央行就直接瞄准通胀,用调节利率的方式实现稳定通胀的目标。

美国1933年禁止银行向活期账户(在美国也称为支票账户)支付利息。这个规定后来催生了短期资金基金市场。

20世纪70年代以后,美国金融机构开始采用短期资金基金这种共同基金的形式绕过上面的法律限制。这些基金把投资者的短期资金汇集起来,然后购买安全性非常好的短期债券,比如政府国债或者安全评级最高的企业债券(包括雷曼兄弟和”两房”的企业债券或商业票据)等。投资债券获得的利息以股息的形式返还给购买短期资金基金的投资者。这些基金的股票价格基本上长期维持在1美元每股,购买股票的股东定期从基金获得分红。

2008年9月19日,财政部宣布从美元稳定基金里拿出500亿美元用来担保短期资金基金1美元的市场价格。这样可以保证投资人拿回自己的本金,消除了投资人的后顾之忧。这个政策和美国联邦存款保险公司(FDIC)针对传统银行的联邦存款保险政策类似。另外,美联储向银行提供专门的紧急贷款项目。银行可以用紧急贷款购买短期资金基金的股票,通过这种方式向短期资金基金注资,保证短期资金基金有充足资金购买企业债券。这种紧急贷款项目类似于美联储在银行被挤兑时通过折扣窗口向银行提供贷款。通过这两个政策,美联储和财政部稳定了美国的短期资金市场,避免了金融挤兑大面积扩散。

新产生的市场往往更容易绕过各种机构的监管,形成影子银行,给金融市场带来风险。而一旦这些风险暴露,美联储等机构又必须像稳定银行一样去稳定这些新兴金融市场。2008年9月后,商业票据市场出现挤兑,造成资金冻结,美联储不得不设立两个紧急贷款项目–AMLF和CPFF来专门帮助商业票据市场正常运转。AMLF(资产支持商业票据货币市场基金流动性工具)项目最高时曾向市场提供超过1500亿美元的贷款。CPFF(商业票据融资工具)的贷款量更是达到了将近3500亿美元。也就是说美联储平时没有监管这些市场的权利,但这些市场出现问题后,它仍然要充当最后贷款人。

因此判断美国有没有变相赖账,要看美国是否利用通胀稀释了美元资产的实际购买力。在美联储以通胀为锚的货币政策下,利用通胀稀释美国债务的可能性不大。

人民银行发行人民币买入美元时,美元就成了中国的外汇储备。因此如果真的是由于美元流入造成中国被动宽松,人民币供应量和中国外汇储备应该同时大幅度增加。图3-10中,实线是用M2衡量的中国货币增长率,虚线是中国外汇储备增长率。2008年年底到2009年,中国的M2出现创纪录的天量增长,然而中国的外汇储备只温和增加,幅度远小于历史水平。因此把2008年到2009年M2的天量增长归结为美元流入中国显然得不到数据的支持。

希腊政府历来不太注意控制政府开支,多次造成政府破产。1832年独立之后,希腊政府有一半时间都处于破产和违约的状态中。希腊政府先后在1843年、1860年、1893和1932年破产四次,所以在加入欧元区之前,希腊政府的贷款利率一直远高于德国等信用记录良好的国家。加入欧元区后,希腊政府在国际金融市场上的贷款成本大幅下降,更加助长了寅吃卯粮的恶习。希腊后来出现政府债务问题,对于长期关注欧元、关注希腊经济的人来说,丝毫不意外。

欧债危机之火烧到意大利和西班牙后引发的银行挤兑,属于典型的金融恐慌。应对银行挤兑这种金融恐慌的最有效方法就是由中央银行出面,担任最后贷款人。但法律规定欧洲央行不能担任最后贷款人,尤其是不能给政府债券充当最后贷款人。这种规定暴露了欧元区设计上的第二个漏洞:缺乏统一的金融市场和消除金融挤兑的最后贷款人。

随着美国房地产市场泡沫破灭和次贷危机爆发,西班牙和爱尔兰两国的房地产先后崩盘,金融机构遭到挤兑。在选择使用欧元时,欧元区国家已经把中央银行的职能都上交到了欧洲央行。因此西班牙和爱尔兰在金融挤兑发生时不能像美联储一样向国内金融机构提供紧急贷款,渡过危机。为防止银行业崩溃,两国政府只能通过财政拨款来救助各自的银行。为筹集资金救助金融机构,爱尔兰和西班牙发行了大量政府债券,或者直接收购了银行。这样银行负债就变成了政府负债,造成了2008年后政府财务状况严重恶化。因此,西班牙和爱尔兰的政府债务问题本质上是房地产市场崩盘造成的,而不是像希腊那样,是政府过度开支导致的。[/su_box]

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